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Oct 16, 2023

ヴォルネード: 配当停止後に私の投資理論を再考する (NYSE:VNO)

Patrick Gross/iStock tramite Getty Images 26 aprile 2023, Vornado Realty (NYSE:VNO)

パトリック・グロス/iStock、ゲッティイメージズ経由

2023 年 4 月 26 日、Vornado Realty (NYSE:VNO) は、普通株式の配当を 2023 年末まで停止するとのプレスリリースを発表しました。これは、私がなぜ退職したのかについて VNO に関する私の記事が公開された翌日でした。 VNOでポジションを開始します。 わずか 1 か月強ですが、VNO は S&P 500 と比較して -11.78% 下落し、1.91% 上昇しました。 私の記事を書くタイミングはこれ以上に悪くありませんでした。 市場がニュースを消化し、VNO が第 1 四半期の収益を報告したので、投資理論を再検討してフォローアップ記事を書きたいと思います。商業用不動産、特にオフィスビルに関しては警鐘が鳴り続けています。 住宅ローン銀行協会のデータによると、オフィスビルの住宅ローンのほぼ4分の1が2023年に借り換える必要があり、アナリストらは、ゴールドマン・サックス（GS）が融資した米国の商業用不動産ローン3兆1000億ドルのかなりの部分をデベロッパーがデフォルトする可能性があるとの懸念を表明している。優れていると言う。 混乱期は投資家にとって、苦境に陥っているセクター内で勝者を選ぶ機会を生み出します。 VNO に関して私は 100% 間違っている可能性がありますが、私の投資理論は変わっておらず、数年後には VNO が勝者として台頭すると信じています。 もっと苦痛が増す可能性があり、多くの変数が VNO に影響を与える可能性がありますが、私は嵐が過ぎるのを待ちたいと思っています。

アルファを求めて

前提は単純です。 パンデミックにより、企業は接続を維持することが重視されていなかった既存のテクノロジーを方向転換して導入するようになり、オフィスに出勤する従業員が減少しています。 パンデミック以前は、Slack、Zoom (ZM)、Microsoft (MSFT) Teams などの製品が利用可能でしたが、あまり活用されていませんでした。 この話は誰もが知っていますが、これらの製品はパンデミック中に広く受け入れられ、3 年以上経った今でも企業がそれらを活用しています。 フルタイムでオフィスに戻った組織もあれば、ハイブリッド ポリシーを採用している組織もあれば、物理的な設置面積を縮小したり、オフィスを完全に放棄した組織もあります。 事業主の中には、設置面積を縮小したり排除したりするために、リースの終了を待っている人たちもいます。 リモートワークについては誰もが意見を持っており、最近のCNBCのインタビューでイーロン・マスク氏はリモートワークは道徳的に間違っていると述べ、在宅勤務についてどう感じているかを明確に述べた。 一人の意見が何百万もの企業の運営方法を決定するわけではないため、すべての企業は自社にとって何が有効かを理解する必要があります。

JPモルガン・チェース（JPM）のアナリストであるカビール・カプリハン氏は、3月24日のレポートで、オフィスローンの21％が不良化する運命にあり、貸し手は平均してローン元本の41％を失うことになると警告していた。 コマーシャルエッジの全米オフィスレポートによると、4月の米国全国空室率は16.7%で、前月比で10ベーシスポイント上昇、前年比では100ベーシスポイント上昇した。 全国的な空室率の上昇に加え、4月現在、オフィススペースの1億1,820万平方フィートが建設中となっており、これは総ストックの1.8％に相当する。 1 億 1,820 万平方フィートのうち、クラス A および A+ 物件が建設中の新しいオフィス スペースの 1 億 990 万平方フィートを占めました。 空室率が上昇し、新たな供給が市場に参入すると、平方フィートあたりの価格がさらに上昇する可能性があるため、古い建物や現在の運営者にとっては問題となる可能性があります。

コマーシャルエッジ

Brookfield Corporation は、資産 2,630 億ドルを誇る世界最大の不動産投資家の 1 つです。 4月18日、フォーブスはブルックフィールドがオフィスビルの住宅ローン1億6,140万ドルを債務不履行に陥ったと報じた。 債務不履行の対象となるのはワシントンDC地域のオフィス資産約12件で、ブルックフィールド社がカリフォルニア州ロサンゼルスのオフィスタワー2棟の住宅ローン7億8400万ドルを債務不履行に陥ったことを受けてのことだ。 空室と金利の上昇が利益に影響を与えており、グリーンストリートは不動産価値が約-25%下落したと指摘している。

グリーンストリート

商業用不動産市場は混乱を経験しており、状況が良くなる前にさらに否定的な見出しが広まることが予想されます。 ブルックフィールドが約10億ドルの住宅ローンを滞納していることは強いイメージを描いているわけではなく、個人や企業が高税率州から撤退する中、オフィスREITセクターはよく見ても不透明だ。 オフィススペースに特化した REIT に投資しない理由はたくさんありますが、正直に言って、S&P 500 インデックス ファンドに投資するほうがはるかに安全でストレスも少ないです。 同時に、このセクターから遠ざかるべき多くの危険信号や理由があり、REITが生き残る機会を提供しています。

私は自分の目で見たもの、知っているものにこだわります。 ニューヨーク市に住み、働いていた私は、日中市内を車で走っていたとき、数ブロックの間誰一人人を見かけなかったのを覚えています。 ニューヨークに行ったことがある人なら、それはほとんど想像できないでしょう。 タイムスクエアを通って7番街を車で走っていると、歩行者がいないところで3人の警察官を見かけました。 2020 年 3 月にニューヨークが人がいないと感じたことは決して忘れません。それ以来、状況は大きく変わり、ニューヨークは決して人がいないわけではありません。 私はニューヨーク市でよく聞く破滅的な状況や憂鬱な状況を目の当たりにしているのではなく、人々の大幅な増加と活動を自分の目で見ているからです。 ニューヨーク市がパンデミック前の状態に戻るかどうかはわかりませんが、月が経つにつれて街が活気を増しているのは確かです。

ほら、これらは私の観察であり、パンデミックの初期段階での市内の運転に関する部分を除いて、最終的には私の意見です。 これはニューヨーク市から得られた実際のデータです。 ニューヨーク市会計局によると、ニューヨーク市は回復しつつあるという。 今年 2 月には、平日の地下鉄利用者数は 6,910 万人で、パンデミック前の 2019 年 2 月のレベルの 65% に相当します。週末の地下鉄利用者数は 1,520 万人で、2019 年 2 月の利用者数の 75% に達しました。私は週に 3 日オフィスに行きますが、これは週の労働時間の 60% です。 多くの企業がハイブリッド勤務方針を採用しており、2019 年の水準から地下鉄の乗車者数が 65% に達していることを見ると、この投資論にとってはそれほど心配することではありません。 2022 年のロングアイランド鉄道 (LIRR) 年次乗客数報告書によると、2022 年の総乗客数は前年比 50% 増の 5,250 万人の顧客となりましたが、それでも 2019 年からは -42.4% 減少しています。

ニューヨーク市会計監査事務所

私は公共交通機関のデータと自分の目で見たものを観察しています。 多くの企業がハイブリッド勤務方針を採用していることを考慮すると、LIRR とニューヨーク市が報告した乗客数に関するデータは理にかなっています。 もしこれらの数字がもっと低かったら、私の論文はおそらく違ったものになっていたでしょう。 100%リモートワーク方針を採用する企業が増えれば、乗客数はさらに減るだろう。 人々は市内のさまざまな場所に出かけており、日中に見かける多くの人はビジネス用の服装やビジネスカジュアルを着ています。今後何が起こるかについての私の前提は、企業がクラスAビルのスペースを借りようとするにつれて、あまり望ましくないビルはテナントを失うということです。 また、ハイブリッド環境によって時間に対する価値観が変わってきており、グランド・セントラル近くのミッドタウンやペンシルバニア駅の外に拠点を置くような大量交通機関に近いところを望む企業が増えるだろうとも思います。 LIRR はグランド・セントラル駅を完成させたばかりで、ロングアイランドからの通勤者は、ペンまで電車に乗って、そこから東側に行くために歩くか地下鉄に乗る必要がなくなりました。 ニューヨーク市には830万人以上が住んでおり、さらに数百万人がロングアイランドやウェストチェスターに住んでニューヨーク市に通勤しています。 私は、ニューヨーク市には常にオフィススペースの需要があると信じています。そして今後 10 年間で、リモートワークにより設置面積を削減する企業だけでなく、低層ビルからオフィススペースを備えたクラス A 資産への移転を検討する企業も現れるでしょう。ペンとグランドセントラルに近いです。 私が間違っている可能性もありますが、ニューヨーク市のより望ましい建物を所有し、運営している REIT は大丈夫だと思います。それが私が今でも VNO を好きな理由です。

私が VNO に投資した主な理由は 2 つあり、過小評価されていると感じたことと、配当利回りが 9.84% であったことです。 私は状況が展開するのを待っている間、じっと座って配当金を受け取ることができると考えました。 私は間違っていました。翌日、VNO が配当を停止すると発表しました。 VNOは普通株配当を2023年末まで延期し、資産売却を含む2023年の課税所得の最終確定に基づいて配当額を決定する予定だ。 VNOが2023年末に株主に支払うものは何であれ、株主は2023年の残りの配当を現金または現金と有価証券の組み合わせで支払う権利を留保しているため、100％現金ではない可能性があります。 同じ発表の中で、VNOは自社普通株を最大2億ドル買い戻すことを承認すると発表した。 配当や資産売却で得た現金は、負債の削減や自社株買いの資金に充てられる。

5 月 2 日に行われた第 1 四半期の電話会議で、Steven Roth (VNO CEO) は配当について直ちに言及しました。 同氏は、VNO では配当が焦点であり、VNO は過去 10 年間に通常配当として 51 億ドル、特別配当として 4 億ドルを支払ってきたと概説しました。 2022年、VNOは1株当たり2.12ドルの配当を支払い、合計4億3,500万ドルに達しました。 2023年第1四半期に、VNOは7,500万ドルに相当する0.375ドルの配当を支払いました。 VNOは第2四半期と第3四半期の配当を一時停止しており、第4四半期には必要な残りの課税所得を現金、または現金と現金の組み合わせで支払う予定だ。

VNO の配当は運営資金 (FFO) に基づいておらず、その規模は課税所得に基づいています。 2021年の課税所得は2.03ドル、VNOの支払いは2.12ドル、2022年の課税所得は2.08ドル、配当は2.12ドルでした。 VNOは資産売却前の2023年の課税所得が1.05ドルになると予想しており、ロス氏はある程度の資産売却があると株主に保証した。 何らかの奇妙な理由で資産売却がない場合、VNO は過年度に基づいて配当として少なくとも 1 株あたりさらに 0.675 ドルを支払う必要があります。

次の部分は私にとって重要でした。 ロス氏は、同業他社が自社株買いを進める中、何年も自社株買いに抵抗してきたと述べ、アナリストらは純資産価値（NAV）の差を埋めるために自社株買いを望んでいると示唆した。 ロス氏は、配当発表以来、VNOの株価が同氏が考える低水準からさらに低い水準まで-35%下落したと述べた。 ロス氏は現在の価格を自社株買いによって株主価値を生み出す機会と考えており、もはや自社株買いには抵抗していない。 取締役会は2億ドルの自社株買いを承認しており、ロス氏もこれに参加している。

興奮しているわけではありませんが、動揺しているわけでもありません。 VNO は今後も配当を支払うつもりですが、私にとってこれは短期的な挫折です。 特にロス氏がスタンスを変えており、価値提案が良すぎるため、私は自社株買いに強気だ。 もし彼の気持ちが違っていたら、私の意見では、彼は自社株買いに充てず、配当によって資本を分散するだろう。

アルファを求めて

商業用不動産、特にオフィスに関する大きな見出しの 1 つは、借金の返済期限が迫っているということです。 VNOは2023年第1四半期を帳簿上の現金8億9,096万ドルで終え、さらに制限付現金が1億4,299万ドル、米国政府短期証券が2億7,665万ドルとなった。 これにより、手元現金の流動性は 13 億 1,000 万ドルとなり、VNO はさらに 26 億 3,000 万ドルを部分所有事業体に投資しています。 VNO には 2,200 万ドルの債務が 2023 年に満期を迎え、さらに 3 億 9,600 万ドルが 2024 年に満期を迎えます。2025 年が始まるころには金利は低下し、VNO は有利な金利で借り換えできるようになると私は予想しています。 借金の返済スケジュールは、最初の分析では問題ではありませんでしたし、現在も問題ではありません。

ヴォルネード

VNOは第1四半期に740万平方フィートをリースしたが、マイケル・フランコ氏（VNO CFO）は、新築物件の空室率が大幅に低下し、新たなトロフィースペースの多くが現在、記録的な水準の賃料でほとんど吸収されていると述べた。 同氏は、VNOのポートフォリオには、アメニティが充実し、ミッドタウンやウェストサイドの交通機関に近いクラスAの建物がたくさんあると指摘した。 同氏はまた、新たなトロフィースペースが記録的な賃料水準に吸収されつつあると指摘した。 これは、グランド・セントラル近くのミッドタウンとペンシルバニア駅郊外のウェストサイドにあるクラスA資産の統合に関する私の持論に直接影響します。

第 1 四半期中、VNO は合計 777,000 平方フィートの 22 件のリースを完了し、一部の賃料は平方フィートあたり 101 ドルからでした。 VNO は、パーク アベニュー 350 番地のシタデルと、PENN1 の 82,000 平方フィートの建物全体の 585,000 平方フィートの契約を開始賃料 92 ドルで締結しました。 シタデルとの取引を除くと、VNO は 21 件のリースを合計 192,000 件、1 平方フィートあたり 83 ドルで、時価総額 13.1% で成約しました。 VNO は 400,000 平方フィートを超えるリース契約を交渉中で、さらに 140 万平方フィートのリース ラインを保有しています。 VNO は、タワーフロアの 1 平方フィート当たりの賃料が 90 ドル台後半から 100 ドル台前半となっているため、PENN 1 プロジェクトにも勢いを感じており、これはトロフィー資産に対するテナントの魅力を反映しています。

VNO を見ると、簿価は 23.50 ドルで、株価は 13.33 ドルで取引されています。 株価は予約価格から-43.28%の割引で取引されています。 仮に、VNO の資産が再格付けされて 30% のヘアカットが行われたとします。その場合、簿価は 16.45 ドルとなり、それでも株価は -18.97% 割引で帳簿に置かれることになります。

スティーブン・フィオリロ、アルファを求めて

私は間違っている可能性がありますが、私は VNO にチャンスがあると考えています。 私の目で見ているものを確認するためにニューヨーク市の交通機関の番号を調べたところ、オフィス環境が蒸発しているようには見えませんでした。 VNO は、グランド セントラルとペン ステーションの近くに最適な場所にトロフィー アセットを配置しています。 企業がその足跡をクラスAの建物に凝縮するという私の考え通りに話が展開すれば、VNOは長期的な勝者となる可能性がある。 高金利環境がいつまでも続くわけではなく、VNO には今後 2 年間の負債は最小限であり、嵐を乗り切るための十分な流動性が手元にあります。 商業用不動産は私が取引を探している分野であり、VNO は私のリストのトップにあります。

この記事を書いたのは

アナリストの開示: 私/当社は、株式所有権、オプション、またはその他のデリバティブを通じて、VNO、SLG の株式に有利な買いポジションを持っています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 私はそれに対する補償を受け取っていません（Seeking Alphaから以外）。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。 免責事項: 私は投資アドバイザーでも専門家でもありません。 この記事は私の個人的な意見であり、株の売買を推奨するものではありません。 この記事内で説明する投資と戦略は、この主題に関する私の個人的な意見と解説にすぎません。 この記事は研究と教育のみを目的として書かれています。 この記事に書かれた内容は、読者の特定の投資目的、財務状況、ニーズ、または個人的な状況を考慮したものではなく、読者に特定することを意図したものではありません。 投資家は、投資前に独自の調査を行って、この記事で説明されている企業が自分のポートフォリオのパラメーターに適合するかどうかを確認する必要があります。 何かが私や他の人にとって魅力的な投資であるからといって、それがあなたにとって正しい投資ではない可能性があります。

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